06 成本法与期权法：底线思维与期权思维

学习目标：掌握资产基础法（成本法）的操作逻辑与调整要点，理解实物期权法在高度不确定场景的价值，知道什么情况下该用它们。

6.1 成本法（资产基础法）：估值的"底线"

6.1.1 原理

成本法（准则称谓：资产基础法）= 分别评估企业各项资产、负债的价值，加总得出企业价值。

股东全部权益价值 = 各项资产评估值之和 - 各项负债评估值之和
                 = 调整后总资产 - 调整后总负债
                 = 调整后净资产

本质问题："如果重新建立一个同样的企业/买下它所有的资产，要花多少钱？"

6.1.2 操作步骤

1. 盘点资产：货币资金、应收款项、存货、固定资产（土地/厂房/设备）、无形资产（专利/商标/软件）、长期投资、在建工程等逐项核实；
2. 逐项评估：每类资产用合适的方法重估：
3. 货币资金/银行借款：账面值即评估值；
4. 应收款项：账龄分析 → 计提坏账损失后确认（3 年以上账龄通常全额计提）；
5. 存货：按市场售价减销售费用/残次品调整；
6. 固定资产：重置成本法（见 6.1.3）或市场比较法；
7. 无形资产：收益法/市场法/成本法单独评估（专利、软件、商标）；
8. 土地：市场比较法（参照招拍挂价/基准地价）或成本逼近法；
9. 评估负债：核实应付款项、借款、预收、税项，通常按账面值确认；
10. 加总：评估后资产 - 评估后负债 = 评估后净资产（股东全部权益价值）。

6.1.3 重置成本法（成本法在单项资产上的应用）

评估值 = 重置成本 × 综合成新率
       = （重新购置或建造该资产的现价）×（年限成新率 × 观察法成新率 综合）

综合成新率 = 年限成新率 × 权重 + 现场勘查成新率 × 权重

📌 案例锚点：《成都高科》报告的厂房评估就是典型：五间钢结构厂房（2005-2008 年建），分别计算"年限成新率"（剩余使用年限/总年限）与"观察法成新率"（现场勘查打分），综合得 60%-66%，再乘以重置单价——详见第 9 章拆解。

6.1.4 适用条件与局限

适用：
- 企业持续亏损/濒临清算，收益法市场法都不适用；
- 以资产为价值基础的企业：控股平台、地产公司、重资产制造、投资类企业；
- 清算、破产场景（清算价值）；
- 资产价值占企业价值主导、无形资产（商誉）贡献小的企业。

局限：
- 漏掉"活的价值"：团队、渠道、品牌、客户关系、组织能力（表外无形资产）一概不算 → 对轻资产、高成长企业严重低估；
- 单项资产加总 ≠ 整体协同价值（1+1>2 的部分漏掉）；
- 依赖财报资产质量，账外资产/账实不符会直接失真。

结论：成本法给出的通常是价值底线（floor），业务场景中它主要回答"最低值多少"，最终结论往往要在成本法之上结合收益/市场法上修。

6.2 实物期权法：为"不确定性"定价

6.2.1 为什么需要期权思维

传统 DCF 隐含假设：企业按既定路径发展，管理层被动执行。但现实中企业有选择权：

• 项目前景不明时，可以等待再决定是否投资（延迟期权）；
• 可以先小规模试点，成功后再扩张（增长期权/扩张期权）；
• 项目失败可以放弃止损（放弃期权）；
• 研发管线、采矿权、专有技术是典型的期权型资产。

DCF 的低估问题：高不确定性本身对传统 DCF 意味着"风险 → 高折现率 → 低估值"，但期权思维认为不确定性也意味着上行空间——灵活的管理层能"赚到好的、躲开坏的"。

6.2.2 两种期权定价工具

① Black-Scholes 模型（连续时间，适合单一期权标的）

C = S × N(d1) - X × e^(-rT) × N(d2)

d1 = [ln(S/X) + (r + σ²/2)×T] / (σ×√T)
d2 = d1 - σ×√T

S = 标的资产当前价值（项目现值）
X = 执行价格（投资成本）
T = 期权期限（投资决策可延迟时间）
r = 无风险利率
σ = 标的资产价值波动率（项目不确定性）
N(·) = 标准正态分布累积函数

② 二叉树模型（离散时间，更灵活）

• 把时间分成若干期，每期资产价值按上行/下行概率演化，从末期末端反推期权价值；
• 适合含多阶段决策的复杂项目（"先扩产再融资再并购"）。

6.2.3 适用场景（四板相关）

6.2.4 使用注意

• 实物期权在国内评估实务中是补充方法（有《实物期权评估指导意见》2017 版），不是主流结论方法；
• 参数（尤其波动率 σ）难取：可用可比公司股价波动率、行业经验值；
• 期权价值与 DCF 价值的关系：总价值 = 静态价值（DCF）+ 期权价值，避免重复计算；
• 对投资者解释时，"期权"是很好的叙事框架，但要落到数字上。

6.3 方法组合的实战逻辑（三大方法关系图）

收益法（上限方向）→ 企业"值多少"的进攻性估计
市场法（锚定方向）→ 市场同类交易定价
成本法（底线方向）→ 资产兜底价值

最终结论 = 多种方法结果综合分析后确定的合理区间

准则要求：原则上选用两种以上方法；结论不是简单平均，而是结合各方法适用性与依据充分程度，分析差异原因后综合确定（企业价值准则第 40-42 条）。

四板常见组合：
- 盈利稳定企业：收益法 + 市场法；
- 亏损但有资产：市场法（PS）+ 成本法；
- 初创企业：市场法（参考融资）+ VC 方法（见第 8 章）+ 成本法兜底；
- 国资/税务场景：按监管要求执行（常见：收益法+成本法，或按行业惯例）。

6.4 小结与思考题

小结：成本法是底线思维（资产值多少），期权法是灵活性思维（机会值多少），收益法是经营思维（现金流值多少），市场法是参照思维（别人出多少）。四板业务里，成本法+市场法是最常见的"亏损企业估值组合"，期权法在专精特新、科技型企业中越来越有用武之地。

思考题：
1. 一家轻资产互联网公司账面净资产 500 万，成本法估出来 500 万出头，为什么这个数没有参考价值？应该怎么估？
2. 成都高科案例里，厂房"综合成新率"由年限成新率和观察法成新率综合，为什么要两种成新率取综合而不是只用年限？
3. 一家药企有一个临床三期的新药管线，DCF 估的现值只有 2,000 万（成功率折现后），但期权法能算出 8,000 万——差异从哪来？哪个更合理？

延伸阅读：
- 《实物期权评估指导意见》（中评协 2017）；企业价值准则（2018-38号）第六章"成本法"
- 书：《实物期权：不确定性环境下的战略投资管理》