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04 收益法（DCF）：未来现金流折现
学习目标：掌握收益法的完整技术链条——自由现金流怎么算、折现率怎么定、终值怎么估、模型怎么搭建、结论怎么检验。这是企业估值里最"硬核"也最常被挑战的方法。
4.1 原理与适用条件
原理：企业价值 = 未来收益折算到今天的价值。用数学语言：
n FCFFt TVn
EV = Σ ───────── + ────────────
t=1 (1+WACC)^t (1+WACC)^n
其中：EV = 企业整体价值（Enterprise Value）
FCFFt = 第 t 期自由现金流（企业口径）
WACC = 加权平均资本成本（折现率）
TVn = 第 n 年末的终值（Terminal Value）
（若评估对象是股权：分子换成 FCFE，折现率换成权益资本成本 Ke）
适用条件（企业价值准则第 24-28 条的要求）：
1. 被评估单位未来收益可以合理预测（有经营历史、商业模式稳定）；
2. 折现率可以合理估计；
3. 收益期限、预期收益、折现率三者口径匹配（都要是"股权口径"或都是"企业口径"，不能混用）。
不适用：处于初创期、无经营历史、现金流为负且难以预测的企业——这正是四板大量企业的状态，也是为什么四板估值往往市场法+成本法打底（见第 9 章案例）。
4.2 自由现金流：两种口径
4.2.1 企业自由现金流 FCFF（折现得到 EV）
FCFF = 息税前利润 EBIT × (1 - 所得税率)
+ 折旧与摊销 D&A
- 资本性支出 CapEx
- 营运资本增加额 ΔWC
简化理解：FCFF = 企业经营赚到的钱（税后）- 为了维持和增长所花的钱。它是"分给所有资本提供者（股东+债权人）之前"的现金流。
4.2.2 股权自由现金流 FCFE（折现得到股权价值）
FCFE = 净利润
+ 折旧与摊销
- 资本性支出
- 营运资本增加
+ 净借款（新增借款 - 偿还借款）
4.2.3 口径匹配铁律（实务错误高发区）
| 现金流 | 折现率 | 得到 | 再调整 |
|---|---|---|---|
| FCFF | WACC | 企业整体价值 EV | 减去付息债务 = 股权价值 |
| FCFE | Ke（权益成本） | 股东全部权益价值 | — |
常见错误：用 WACC 折现净利润（口径混乱）、用股权成本折现 FCFF、或者折现后忘了减债务。任何一套公式，先问自己：分子是什么口径，分母是什么口径，得出来的数是什么价值。
4.3 折现率：估值的"灵魂参数"
4.3.1 权益资本成本 Ke —— CAPM 模型
Ke = Rf + β × (Rm - Rf) + 特有风险溢价
Rf 无风险利率：通常取 10 年期国债到期收益率（中国，约 1.7%-2.5%）
β 系统性风险系数：上市公司取行业平均 β（去杠杆后加杠杆调整）
(Rm-Rf) 市场风险溢价 ERP：中国市场研究取值区间约 6%-8%（A股历史数据）
特有风险 规模溢价、个别公司特定风险（1%-5%）
非上市企业的 β 处理（关键难点）：
- 上市公司有 β，非上市企业没有 → 用可比上市公司 β 卸杠杆：
无杠杆 βu = βL / [1 + (1-T) × D/E]
目标公司 βL = βu × [1 + (1-T) × D/E']
- 若目标公司财务杠杆与可比公司差异大，必须做这一步调整；
- 四板企业普遍规模小、客户集中、治理不规范 → 特有风险溢价通常要加 2%-5%，这往往是估值结论差距的最大来源之一。
4.3.2 债务成本 Kd
Kd = 实际借款利率 × (1 - 所得税率)
无银行借款的企业，可用 1 年期 LPR（目前约 3.0%-3.5%）作为参考。
4.3.3 WACC
WACC = E/V × Ke + D/V × Kd × (1-T)
E = 股权市值（估算），D = 付息债务，V = E+D
💡 实务直觉：对四板中小微企业，股权占比高、无低息债务，WACC 通常落在 10%-15% 区间（高于上市公司）。很多企业主觉得"折现率怎么这么高"，要能解释：折现率=资金的机会成本+风险补偿，非上市、不流动、风险高的企业，投资者要求的回报自然高。
4.4 预测期与终值
4.4.1 预测期
- 上市公司/成熟企业：预测 5-10 年，之后进入稳定期；
- 四板企业：预测 3-5 年比较现实（业务波动大，预测越长越不可信）；
- 预测期内要逐年列示收入、成本、费用、资本开支、营运资本假设，每个数字都要能讲出依据（增长率、毛利率趋势、客户订单等）。
4.4.2 终值（Terminal Value）——占比常达 60%-80%
两种算法：
① 永续增长模型（Gordon）——最常用
TVn = FCFFn+1 / (WACC - g)
= FCFFn × (1+g) / (WACC - g)
g = 永续增长率，通常不超过名义 GDP 增长率（中国约 3%-5%）
② 退出倍数法
TVn = 第 n 年 EBITDA（或净利润）× 行业退出倍数
实务铁律：终值对结论影响极大（常常占企业价值 60% 以上）。g 提高 0.5 个百分点、或 WACC 降低 1 个百分点，估值可能变动 20%-30%。报告必须做敏感性分析（见 4.6），并且 g 的取值要克制——永续增长率高于 GDP 增速长期不可持续。
4.5 模型搭建：两阶段/三阶段
两阶段模型（最常用）：
阶段一（详细预测期，3-5 年）：逐年预测 FCFF
阶段二（永续期）：终值
三阶段模型：成长期 → 过渡期 → 永续期，适用于高增长公司（如专精特新企业），增长率的衰减路径要合理。
Excel 搭建要点：
1. 收入预测是龙头：先定收入增速，再按历史比例推成本费用（或用毛利率）；
2. ΔWC 别忽略：四板企业应收账款高、占款严重，ΔWC 吃现金流，很多新手漏掉；
3. 资本性开支与折旧要配平：长期 CapEx/折旧 ≈ 1，否则模型自相矛盾；
4. 每一行都留"假设说明"列——报告里每个参数都要能溯源。
4.6 敏感性分析与情景检验
敏感性分析（准则和实务都要求）：
- 核心变量：收入增长率、毛利率、WACC、g；
- 输出：估值区间（如 4,000 万-6,500 万），而不是一个"精确"的数；
- 呈现方式：双变量敏感性表（如 WACC × g 矩阵）。
情景分析：乐观/基准/悲观三情景，对应不同市场假设。给结论时通常以基准情景为主，区间呈现。
⚠️ 诚实原则：收益法看起来"精确"（能算出 52,384,567 元），但这种精确是幻觉。所有输入都是估计，输出必须用区间+敏感性来表达不确定性。一份好的收益法估值，参数依据占 80% 的功夫，计算只占 20%。
4.7 收益法在四板场景的适用性判断
| 企业状态 | 收益法适用性 | 替代/补充 |
|---|---|---|
| 成熟稳定、有 3 年以上历史财务 | ✅ 首选 | 与市场法交叉验证 |
| 高成长、专精特新、有明确订单 | ✅ 适用（预测期 3-5 年） | 敏感性分析加大力度 |
| 微利/亏损、现金流不稳定 | ⚠️ 谨慎（可做但说服力弱） | 市场法（PS）+ 成本法 |
| 初创期、无历史财务 | ❌ 不适用 | 见第 8 章 VC 方法 |
四板实务经验：挂牌企业普遍存在财务不规范（内外账、个人卡收支、利润操纵动机），收益法预测的可信度高度依赖尽调质量——收入真实性核验（银行流水、税务申报、合同）、成本完整性能直接决定预测是否成立。
4.8 小结与思考题
小结：收益法 = 现金流（口径）× 折现率（口径匹配）× 时间（预测期+终值）。公式简单，难点全在参数：现金流预测的依据、折现率的每个成分、终值的合理性。结论必须配敏感性分析。
思考题：
1. 某企业预测期 5 年 FCFF 分别为 100/120/140/160/180 万，WACC=12%，永续增长 g=3%，终值用永续增长模型，企业整体价值约多少？（手算一遍，答案：预测期现值约 488 万，终值现值约 1,169 万，合计约 1,657 万）
2. 为什么说"折现率=资金的机会成本+风险补偿"？给企业主解释 WACC=12% 时你会怎么说？
3. 一家客户集中度 60%（单一客户占收入 60%）的四板企业，特有风险溢价该加几个点？为什么？
延伸阅读：
- 企业价值准则（2018-38号）第四章"收益法"（第 24-28 条）
- 实操参考：《估值建模》（Mckinsey）第 6-11 章；Damodaran《价值评估》（国内有中文版）